蚂蚁触礁启示——理性投资独角兽 大胆监管新产业

中国内地电商巨头阿里巴巴旗下金融科技独角兽“蚂蚁集团”，月初公开招股（IPO）前夕突然被内地监管部门煞停。坊间认为是集团实际掌权人马云言行不慎招惹中央，但实际上，以“科技公司”为名的蚂蚁集团，提供的却是不折不扣的“金融服务”，而前者的监管措施明显比后者宽松，即蚂蚁在一定程度上吃了“监管红利”。近年创科产业兴起，类似企业火速涌现，内地当局之所以罕有叫停，明显是为了完善金融科技的监管制度、避免市值泡沫横飞，同时保障数以千万计的投资者权益。扬言推动香港由传统金融中心转型成为金融科技中的的特首林郑月娥，在明日（11月25日）公布的《施政报告》当中，理应好好吸取“蚂蚁触礁”的教训，认真思考如何在为金融科技市场松绑的同时，积极制订创新监管制度。

科技外壳 估值史上最高

现称“蚂蚁科技集团股份有限公司”的蚂蚁集团 ，几个月前原名为“浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司”，简称“蚂蚁金服”。从“金服”到“科技”，最直接的好处就是“科技公司”的市场估值会比“金融公司”高得多。在上市前夕的10月26日，蚂蚁确认A股发行价为68.80元/股，按照募资规模345亿股计算，总市值至少达3130亿美元（折合约2.1万亿元人民币），比六大中资国有银行甚至市值第一金融机构的摩根大通还要高，而其市盈率亦达40倍，远超内地银行市盈率的6至10倍。

市盈率的高低，很大程度受监管的多少所影响。在内地，金融机构的作用主要在于宏观调控而非追逐盈利，所以本身面临颇为严格的监管；而自当局2013年明确提出发展“普惠金融”后，中资银行更受政策方针影响不断向普罗大众和实体经济让利，利润早已逐年下降。与此同时，为避免2008年次贷危机再度发生，全球银行的监管日渐收紧，例如2010年出台的《巴塞尔协议III》便要求各地银行提高资本充足率、引入杠杆率、加强资本流动管理。

面对重重监管，蚂蚁给了自己一个有别于传统金融机构的新身份。例如董事长井贤栋在招股书中所言，它“不是一家金融机构，也不仅是一家移动支付公司，而是一家决心用今天最好的技术和资源，去助力银行和金融机构更好地服务每一位消费者、每一家小微企业的科技公司。”乍听之下，蚂蚁只是个“中介”，提供了一个“数字金融科技平台”，连结金融服务的提供者和需求者，其收益来自“技术服务费”，而无须承担提供金融产品服务的风险。

杠杆财技 难掩金融真身

蚂蚁的“如意算盘”敲得响亮，但事实恐怕没有那么简单——虽然蚂蚁自称“科技公司”，提供的却不仅仅是“技术服务”。香港资讯科技商会荣誉会长方保侨便指出，判断“金融科技公司”是否“金融公司”的标准，应该视乎它是否持有相关“金融牌照”。

观乎蚂蚁集团，它在上市前夕已经取得五张传统金融服务牌照和四张创新金融牌照，即民营银行、保险、基金销售、证券、消费金融，以及第三方支付、网络小贷、企业征信、香港虚拟银行；其中最有价值的是“消费金融牌照”，将提升融资的杠杆比率至10倍。

按照国务院《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，只要“控制或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构”，就需要被纳入金融控股公司管理，而蚂蚁实际控制的银行、保险、基金、证券、消费金融等等机构的数量，早已达至相关要求，即不可能不受金融规管。

至于蚂蚁的盈利模式，实际也非单纯是招股书所言的“技术服务费”。在传统金融体系当中，由于低收入或抵押物不足的人士和企业的还款能力较低，一般难以获得银行贷款，而蚂蚁的核心业务、占整体收入近四成的微贷科技平台，正正看准了这个“普惠金融”的空间，利用大数据建立一套信用评估系统，为消费者和小微企业提供无须传统担保的信贷产品，而是直接将经数据演算的“信用”作为“抵押物”，藉此为他们放贷合共2.1万亿元人民币。

要借这么多钱给人，蚂蚁手里必须先有钱，而当下它主要由两家小贷公司“花呗”和“借呗”营运有关业务。仅靠这两家子公司，可以提供2.1万亿元人民币的资金吗？当然不行。其实当中有98%的资金来自合作银行和发行资产担保证券（ABS）——也就是说，蚂蚁最重要的“微贷”的主要营运模式，正是金融机构典型的轻资产、高杠杆，成为了“大象”。

风险早现 黄奇帆倡调整监管

这种毫无节制的“野蛮生长”，早就为金融市场带来不少风险，甚至被人民银行叫停。例如在2013年，在重庆注册、两家“蚂蚁小贷”的前身“阿里小贷”以30亿元人民币的本金，向银行借贷60亿元，形成约90亿元资金池后向消费者和小微企业放贷，藉此拥有90亿元债权；其后，“阿里小贷”再将这90亿元债权做成ABS发行，经此获得90亿元资金，再用以放贷；至2017年，由于“阿里小贷”的杠杆比率达到近百倍，曾被金融资管叫停营运。

前重庆市市长、现任中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆曾在今年出版着作《结构性改革：中国经济的问题与对策》里谈及这个“微贷”的经典案例，指“阿里小贷”利用ABS模式循环了40次，令30亿元本金得以发放3000多亿元贷款，而“问题出在ABS发行上，（因为）证监会没有规定ABS的贷款资产可以循环多少次”。

黄奇帆归纳，这是“老规矩遇上了互联网金融的新问题”——传统贷款公司放贷慢、周期长，两到三年内只可以循环ABS两到三次，就收回底层资产，所以 ABS次数不会太高；但是“网络微贷”的运行速度快、效率高，可以一年内循环10次、20次。为了监控金融风险，又不伤害金融创新，黄奇帆后提出三条建议调整监管：证监会将ABS次数限制在四次以内；对网络贷款的杠杆比限制在10倍左右；小贷公司逐步加大本金池到300亿。

不过，即使蚂蚁“微贷”业务早已受过一轮监管，当下主要的放贷资金仍然离不开金融机构和ABS，而其自营贷款的比例亦由2017年底的3.96%，逐步减少至2020年6月的1.68%。也就是说，蚂蚁赚钱的逻辑，根本就是利用平台向信用较差的人群发放小型贷款，藉此获得债权，再将债权以债券的形式发向市场套取现金，如此循环不息；而蚂蚁赚取的，正是这放贷与放债之间的“利息差”，但在招股书中就成为了“技术费”。

防范风险 监管“重拳出击”

究其根本，蚂蚁集团改名易姓、大玩概念，不过是为了摆脱金融监管的束缚——中间费要赚，风险却交由上下游去承担。细究“微贷”的模式，就会发现其与次贷风暴的相似之处——同样是发放贷款给信用资质较差的人群，同样是利用ABS打包债权卖给市场。区别不过是蚂蚁套了一个大数据风险控制技术，以此控制坏账率。

今年上半年，蚂蚁的放贷金额占中国内地短期消费信贷的四分之一，如此巨头的背后是竟是一个脆弱的支撑结构，当然与中央对“系统性金融风险”的谨慎防范相违背。

正因如此，中国人民银行联合中国银行保险监督管理委员才会在蚂蚁上市前“临门一脚”发出《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，要求网络小贷业务需在本省级行政区经营，若控股跨省经营网络小贷公司的数量不得超过1家；在单笔联合贷款中，小额贷款公司的出资比例不得低于30%；传统小额贷款的杠杆率为一倍，通过债券、资产担保证券等融资方式的杠杆上限为四倍。

这几点要求可谓是“刀刀见肉”，对蚂蚁集团影响巨大。第一，蚂蚁集团旗下两家全资小贷公司只能保留一家，另一家只能以参股形式运营。第二，原先单笔联合贷款中，蚂蚁原先的出资不超过5%，最低只有1%。据内地金融研究院院长孙海波文章分析，如果比例提升到30%，按照现时蚂蚁1.8万亿元的联合贷款业务，蚂蚁需要5400亿元表内贷款外加1700亿元ABS，亦即7100亿元。最后，如果7100亿元只能通过最多五倍杠杆完成，蚂蚁的微贷资本金需扩至1400亿元，约为现时的3至4倍，对蚂蚁的资金流来说无疑是巨大挑战。

“而且这个资本金会随着蚂蚁小贷的规模不断扩张，是一个永远填不满的无底洞，本质上这样的监管框架，使得蚂蚁的杠杆最多只能是16倍杠杆，非常接近银行的资本充足率（巴塞尔协议III的规定）概念。”孙海波在文章中指出，杠杆的限制令金融科技公司所受监管与银行无异，猜测这才是马云抨击“监管”的原因。

港人盲追 没认清投资风险

中国近年来涌现大批独角兽企业，大多都科技带动传统行业升级的新兴产业，例如金融科技、共享出行、网络租赁等。在中美关系恶化的背景之下，香港市场无疑成为不少内地独角兽上市的首选，而香港股民常常回以热烈追捧，例如今次就有155万名香港股民参加蚂蚁H股IPO，规模之大，为历史之最；冻资亦高达1.3万亿元港币，同样打破本港IPO冻资纪录。

纵使蚂蚁暂缓上市，打乱了不少股民的如意算盘，但比起埋怨内地当局“出手打压”，港人更应看清个中因由，藉此好好上一堂投资课。其实，蚂蚁早在招股书表明所面临的监管风险：“我们的服务覆盖金融服务行业的多个方面，且我们是中国领先的数字支付服务商和数字金融科技平台。因此，我们可能会受到监管机构的额外审查并需遵守更为严格的要求。”

然而，在“争崩头”的155万人里，无疑大多是盲目跟风的“炒客”，而少有认真读过招股书、了解这家“金融公司”的“理性投资者”？据媒体统计，蚂蚁H股IPO开放散户认购的第一日，各大金融机构已经借出了2100亿港元的孖展额度，超购64倍。更有互联网券商允许投资者用最高20倍杠杆参与认购，为了“碎银百两”，将投资风险“视若无物”。

须知道，对于如金融科技这样的新兴产业，很难用传统概念定义和监管，利润和收入的节节高升，很可能是大赚监管空白的“红利”。实际业务的可持续性差，更可能为经济发展带来深层次风险。大批投资者在不了解企业，不清楚风险的情况下，加杠杆、借孖展去玩“投机游戏”，一旦蚂蚁上市后股价受挫，无疑会造成市场的流动性紧缩，将令早已下行的香港经济“雪上加霜”。

以蚂蚁为镜　港府也应“长教训”

正是这种浮躁、盲目和急功近利的投资者心态，更能突显监管层出手的重要性。监管出手，更多是为了“撇除”这类新兴产业市值上的泡沫，助民众了解企业背景，避免投资者遭受更大的财务损失。国务院主办的中央直属党报《经济日报》形容暂缓蚂蚁上市“彰显保护投资者利益坚定决心”，确实不假。

中央出台监管条例的“快准狠”，更加值得特区政府思考。因为秉承“小政府、大市场”观念的港府，即使发现蚂蚁在金融市场的监管漏洞，相信也未必有魄力煞停这只独角兽。

政府不止要承担责任，保护广大民众的利益，更应有与时俱进的监管条例，才能促进科技的良性发展。就如上文中，黄奇帆在对“阿里小贷”的监管，只是填补了所发现的监管漏洞，但亦同样给予“微贷”一定的自由生长空间，所以才有了今日的“头号独角兽”蚂蚁集团。

反观本港，总因过时法例限制新产业的发展。方保侨以此批评港府阻碍金融科技的发展：“香港的监管法例是很过时的，包括电讯条例，私隐条例，金融的条例可能都过时，那是不是应该有些‘合时’的监管条例？合时的条例亦是成熟的表现，金融科技发展应有合时的条例加有效的市场。法例仍然需要更新，我们才可以追得上所谓的互联网金融时代。”

香港大学经济及工商管理学院经济学教授邓希炜则把“来港IPO潮”比喻为“SARS后的自由行”，认为这只会令香港将现有的经济结构性问题再推迟3到5年：“这件事不持久，和自由行一样，来完就不会再来，IPO上完一次也不会再上第二次！”他提醒，市民和政府应该提高危机感，因为香港不能再沉醉做中间人的角色：“这在太平盛世、特别是中国还没开放的时候，最帮到香港。随着中国越来越开放，现在也非太平盛世，可以很大镬。”