冯清华：“摩擦成本”对长期投资的巨大影响

前言：摩擦成本是指在投资过程中，由于投资团队、投资架构、投资策略等不合理或者非优化安排，而引起了正常支出成本之外所消耗的成本。摩擦成本具体包括了时间摩擦成本、费用摩擦成本、税务摩擦成本等等。这些成本在短期或者单个项目投资时候，对利润的侵蚀并不明显。但是作为家族基金投资，超过十年二十年以上的投资，对利润的影响巨大。

一、关于摩擦成本

睿德信管理家族基金的经验已经超过13年。未来能预期的年份，会持续50年至100年以上。在资产管理期间，我们对摩擦成本进行了归纳总结。包括具体如下：1、我们的时间都用在了哪里？2、管理费用对于家族基金的长期影响有多大？3、如何降低交易的摩擦成本？4、我们获利后每年税务成本对未来的影响有多大？5、就资产配置与投资而言，除了我们倾尽能力之外，我们还有哪些策略能减少消耗，提高投资回报率？

这些思考都是针对摩擦成本而做出的。摩擦成本是另一种复利消耗，今天因为费用成本、税务成本带来每年5%的消耗，30年之后给投资结果带来了超过300%的差距。结论是摩擦成本对于长期投资的影响巨大。我们清楚的知道，对摩擦成本的研究与我们对投资的研究，需要同样花精力对待。

同样，我们观察了伯克希尔长期运营的摩擦成本，巴菲特把摩擦成本做到了极致。无论是时间摩擦成本还是费用摩擦成本，还是税务摩擦成本，都是最优化安排。这个也是伯克希尔长期能取得优秀成绩的核心原因之一（后续详述）。

二、时间摩擦成本

时间摩擦成本，主要是指整个团队在长期资产管理和投资过程中，时间被摩擦消耗掉，从而导致无法聚焦于投资业务，最终导致长期投资的业务能力趋于平庸。时间摩擦成本，主要体现在：1、管理上消耗了大量的时间。多数投资机构人数众多，主要负责投资的创始人需要花大量时间用在人员管理上，包括激励协调培训等等。管理上花费大量时间，用于投资的时间自然就少。2、路上消耗了大量时间。很多投资项目需要复杂详尽的尽职调查，才能解决信息对称的问题。投资经理花费了大量时间在解决信息对称方面，把自己的出差时间排到爆满，而每一位投资经理都觉得习以为常。我们会误认为大量的尽职调查是投资的必备程序之一，其实我们需要尽可能的回避需要尽职调查才能投资的项目。3、沟通花费了大量的时间。包括过多的内部协调沟通，包括和投资人的无效沟通等等，都会导致时间的摩擦成本。当然，前两项的摩擦成本是主要的。这些问题我们在前期都会存在，也在反思如何持续优化。

其实，这些时间消耗最终影响了自己在投资领域的时间分配，让自己无暇思考最重要的事情。这些时间消耗多是摩擦成本，“力不到不为财”，最终影响了我们的长期表现。

三、管理费用摩擦成本

我们发现，在投资领域，集团化大团队作战的大部分投资机构表现的都不会太好，无论是风光无两的九鼎投资，还是当年如日中天的中科招商。这些创始人都具备相当的投资水准，也有令人敬佩的事业激情，但是结果并没有那么如意。投资过程中消耗了大量的管理费用，增大了费用摩擦成本，也让创始人为了解决费用问题消耗了大量的时间成本。大部分未来超过三五百人的大型投资机构都会面临同样的问题，最终走向平庸。

投资领域的核心是超出平均水准的认知与思考能力，所以我们在人力资源结构的建设上是持续提升人才密度而不是人才数量。就此而论，多数情况下，只需要发挥团队里面最强认知能力的优势并且把优势做延展放大，就能把整个公司的投资做到不错的水准。但是现实的情况恰恰相反，我们并不是找到最强认知能力的人去延展放大，而是说我们习惯于招聘很多人（美其名曰“团队优势”）同时作业，期望获得这些人之和的投资成绩，最终我们会大失所望。也就是说，投资领域是一个“1+2+3+2+1=3”的游戏，最强的人才能代表组织的整体能力。但是我们经常设计成大团队模式，但是最终结果是“1+1+1+1+2+1+1+1+1+N=1.5”。即，人数众多的情况下，最强的人也被消耗掉，最终结果是趋于平庸。但是因为招聘了大团队，管理费用也奇高无比（一线投资机构的薪酬总费用都在过亿人民币以上），最终只能让管理基金承担该费用。长期而言（30年为例），假设每年增加1%管理费用，也会给整个投资组合带来35%的影响。

这方面伯克希尔公司做到最佳，巴菲特与26位同事管理了7000亿美金的资产组合。睿德信公司在管理几十亿家族资产的情况下，也只是给客户收取1%管理费（行业惯例2%），假设能力一致情况下，每年减少1%费用，30年之后对整个家族基金的影响高达36%。

另外每年减少1%管理费，反过来能促使我们优化精进团队，更能有效的减少时间摩擦成本，把精力也能聚焦于资产管理和投资。

四、频繁交易摩擦成本

每一次交易都是一次“摩擦”。正常的交易产生的“摩擦成本”包括了直接交易费用、尽调费用、律师会计师费用（一级股权投资）、专家费用等等。除此之外，为每次交易所做出的投资决策，都涵盖了“决策认知、决策行为”等较为复杂的决策时间成本以及后续的投后管理成本。并且因为审慎的投资决策（减少交易次数）而带来决策质量的提高，对投资回报率的影响更加有直接的正向意义。

在时间和资源都是有限的情况下，交易次数越多，交易越是频繁，其直接的摩擦成本越高，其间接的决策质量越低。如巴菲特的打卡理论所描述：如果你的投资生涯有一张卡片，只能打20个洞，每投资一次就打一个洞，20次满了投资生涯就结束了，相信你的投资业绩会好很多。道理都是相通的。以较长的时间来评估，审慎的出手次数和毫无节制的投资交易，最终导致收益率相差很大。

五、税收摩擦成本

所有的摩擦成本中，税收是对长期投资、直接影响最大的摩擦成本。因为不同的投资架构下，不同的投资策略与投资项目，税收的差额巨大。

投资架构中，税收的影响很大。有限公司的投资架构中，每年按照获利部分的25%缴纳企业所得税；有限合伙投资架构是穿透税，合伙人各自缴纳（自然人代扣代缴20%所得税）；信托基金之下的投资安排，获利再多，只要不分配暂时无需纳税，具有税收递延的效果。而投资类别中，不动产投资获利出售一级市场的投资只要获利都应该交税，且税收成本极高。以中国市场为例，不动产获利需要交纳的税费包括房产租赁税（12%），契税（3%），土地增值税（增值额的30%-60%）、所得税（25%），不动产获利部分的税收成本基本上消耗了总获利部分的50%左右。

一级市场的PE投资获利后，交纳的税收部分如果是自然人持股会按照20%扣税，如果是有限公司会按照25%扣税。这些长期看都会导致极大的税收摩擦成本。

证券市场投资过程中，如自然人或者信托架构持有，股票无论持有多少，持有多久，增值多少，都无需税收缴纳。公司名下持有，只要不出售，无论增值多少持有多久，都无需税收缴纳。

综合看来，信托架构之下的投资安排的税收摩擦成本是最低的。公司和有限合伙之下的投资安排稍高。投资种类里面，证券投资的税收成本相对而言是最低的，不动产投资获利后的税收成本是最高。

六、伯克希尔摩擦成本分析

巴菲特管理的伯克希尔公司，无论是时间的摩擦成本，还是费用成本，还是税收成本都能做到最低。这是伯克希尔公司长期战胜市场的重要原因之一。

巴菲特管理了总资产过千亿美金的伯克希尔，保持了20多人的精干团队，减少了管理团队的时间摩擦成本，让巴菲特能有时间大量的阅读和思考，能让时间高度聚焦于投资事务。掌门人高度聚焦于投资主业，从长期看同等条件下，伯克希尔能有1-3%以上的超额收益（当然，巴菲特作为顶级智慧的投资人，此要素对于超额投资收益的贡献更大。但是正因为巴菲特持续优化时间摩擦成本，增加了拥有顶级智慧的概率）。

也是因为保持了极度精简的团队，才让伯克希尔的管理成本相对其管理规模而言接近于零（其他大型投资机构的管理成本是2%-2.5%）。仅仅就此一项伯克希尔就能超过其他机构1%的收益率。当然就决策次数而言（减少频繁交易），伯克希尔更加做出了表率。

税收摩擦成本于伯克希尔而言，控制的更好。大部分时候伯克希尔是长期投资，股票的增值并不需要缴纳所得税。即便可口可乐的股票增值10倍或者获利50亿美金，一分钱税也不用交。2019年伯克希尔归属母公司利润为814亿美金，全年缴纳了36亿美金的所得税，其利润税负率（即所得税÷税前利润）仅为4.4%。相比之下，商业模式相近的中国平安2019年的利润税负率为12.3%，复星国际的税负率超过20%。相对而言，伯克希尔的税负率就比同类型的中国平安及复星国际其他机构节省了至少近8%的税费成本。

伯克希尔对于时间的摩擦成本，加上管理费用的摩擦成本和税务摩擦成本的控制，让自己相比其他投资机构，即便在投资能力、资源能力相同的情况下，也能超出10%以上的投资收益。

就摩擦成本做充分研究之后，睿德信在管理家族基金这方面也会身体力行，在时间成本倾向、团队规模、管理费用、投资架构及税务安排上都做了优化处理。假设我们的资产配置和投资能力长期倾向于平均值或者普通水准（6-8%），那么考虑到如上摩擦成本的优化，长时间看我们可能获得10-12%的收益率。而这正是家族基金投资回报率保持长期优秀的秘诀之一。

（本文作者：冯清华 深圳市睿德信投资集团有限公司董事长）